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  Valor Intrínseco

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Papers em Finanças

Nesta seção selecionamos alguns dos melhores e mais famosos papers em finanças e value investing. Quando o paper é de disponibilidade pública, já incluímos o link para que você possa acessá-lo daqui mesmo - é só clicar no título do paper.


Lakonishok, Josef ; Shleifer, Andrei ; Vishny, Robert W (1993). “Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk”.
O paper é um dos clássicos da literatura de finanças ligada ao value investing. A idéia dos autores foi mostrar que o fato das ações com características de value outperformarem as ações de growth não estava ligado a um fator de risco, como defederam Fama e French. Na verdade, argumentam que as ações de value seriam menos arriscadas que as de growth e que a performance superior seria resultado de uma visão errada (extrapolação) por parte do mercado.

Tweedy Browne "What has worked in Investing:Studies of Investment Approaches and Characteristics Associated with exceptional Returns"
Bela coletânea de artigos elaborada pela firma Tweedy and Browne, famoso asset americano praticante do Value Investing, sobre o que a literatura de finanças tem a dizer sobre como gerar retorno em excesso no mercado.

Kahneman, Daniel, and Amos Tversky (1979) "Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk", Econometrica, XLVII (1979), 263-291
Paper seminal de Behavioural Finance. Nele os autores desenvolvem um modelo alternativo a teoria da maximização da utilidade esperada, como forma de contornar as inúmeras inconsistências encontradas no modelo clássico.

Campbell, John Y ;   Shiller, Robert J. (2001). “Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook: An Update”.
Neste paper, atualização do paper original de 1998 (que também vale uma olhada) os autores argumentam que o mercado de ações possui previsibilidade de longo prazo. Indicadores como o preço dividido pela média do lucro real de dez anos, como anteriormente sugerido por Ben Graham, ou dividen yields, parecem ter um bom poder de prever os retornos de longo prazo do mercado.

Fama, Eugene F. and French, Kenneth R., Forecasting Profitability And Earnings (February 1999). CRSP Working Paper No. 456
Os autores mostram nesse artigo que a lucratividade das empresas reverte a média, apresentando, portanto, previsibilidade. 

Fama, Eugene F. and French, Kenneth R., Value Versus Growth: The International Evidence (August 1997).
Mais um paper do Fama e do French, esse apresentando evidências do retorno em excesso da estratégia value vs growth em diferentes países do mundo. Como esperado, eles mostram que a estratégia funciona bem (12 de 13 países), gerando um retorno em excesso médio de 7,60% ao ano.

Piotroski, D Joseph. Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers. Selected Paper 84 (2002). The University of Chicago Graduate School of Business
Alguns acadêmicos acreditam que value investing seria sinômimo de distress investing. Em outras palavras, os retornos em excesso obtidos pela estratégia seriam uma justa compensação por seu maior risco. Nesse paper, Piotroski mostra que ao selecionar firmas de melhor situação financeira dentre um grupo de empresas com características de value, os retornos aumentam! Ou seja: firmas value de menor risco teriam retornos maiores que firmas value de maior risco. O resultado suporta a tese que de os retornos associados a value investing seriam realmente uma anomalia, e não uma compensação por risco.

Shleifer, Andrei & Vishny, Robert W, (1997). "The Limits of Arbitrage," Journal of Finance.
O paper mostra como, mesmo munidos de informação de qualidade, em determinadas circunstâncias, os investidores podem não conseguir trazer os preços de ações subavaliadas para seu valor justo.

Akerlof, George A. (1970). "The Market for 'Lemons': Quality Uncertainty and the Market Mechanism". Quarterly Journal of Economics
Paper muito interessante (e um dos pioneiros no tema) sobre o efeito da assimetria de informação no mercado de carros usados.


Andrew Atkeson ; Lee E. Ohanian (2001). “Are Phillips curves useful for forecasting inflation?”. Federal Reserve Bank of Minneapolis in its journal Quarterly Review
Paper de macroeconomia, sobre como é difícil prever a inflação futura. Mostra que nem mesmo o Federal Reserve, com seus sofisticados modelos macroeconométricos, foi capaz de prever a inflação americana melhor que um modelo básico. São dez páginas de pura genialidade!

Stiglitz, Joseph E. "Information and Capital Markets." In Financial Economics: Essays in Honor of Paul Cootner, ed. W.F. Sharpe and C.M. Cootner, pp. 118-158. New Jersey: Prentice-Hall, 1982.
O autor mostra como mesmo um mercado eficiente precisa ao menos remunerar o custo de obtenção da informação. Mais que isso, argumenta que a irracionalidade estaria por trás do volume de negócios observado nos mercados. Muito bom!

Black, Fischer; Myron Scholes (1973). "The Pricing of Options and Corporate Liabilities". Journal of Political Economy 81 (3): 637–654.
Paper original do modelo Black & Scholes de precificação de opções. Ganharam o prêmio Nobel, junto com Robert Merton, por conta da metodologia de precificação de opções. Plantaram ainda, já nesse primeiro paper, a semente da disciplina de opções reais.

Barberis & Thaler 2003 A Survey of Behavioral Finance.Handbook of the Economics of Finance.Ch18
Ótimo resumão de Behavioral Finance!

Chan, Louis K. C., Jason Karceski, and Josef Lakonishok. "The Level and Persistence of Growth Rates." Journal of Finance 58, 2 (April 2003): 643-84
Paper fala sobre a dificuldade de se prever taxas de crescimento das companhias. Em especial, mostram que altas taxas de crescimento tem baixa  persistência.

Ibbotson, Roger G. and Chen, Peng, Stock Market Returns in the Long Run: Participating in the Real Economy (March 2002). Yale ICF Working Paper No. 00-44
Ótimo paper, quebra o retorno de longo prazo do mercado em seus componentes, de algumas maneiras diferentes.

Cochrane, John.  New Facts in Finance. NBER working paper 7169
Paper fala sobre as mudanças de perspectiva que ocorreram em finanças, de um mundo onde se pensava que os retornos eram aleatórios e o CAPM válido, para previsibilidade de longo prazo dos retornos e para o uso de modelos multifatoriais (Fama e French, por exemplo). Belo paper!

Reinhart, Carmen M. Rogoff, Kenneth S. "This Time is Different: A Panoramic View of Eight Centuries of Financial Crises"  NBER
Paper fantástico, que precedeu o livro, sobre a história das crises financeiras nos últimos 800 anos!

Fama and French, “Multifactor explanations of asset pricing anomalies" Journal of Finance 1996
Outro clássico dessa excepcional dupla!

Jensen, Michael C. and Meckling, William H., Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure (July 1, 1976). Journal of Financial Economics
Paper sobre a Teoria da Firma, na qual os autores identificam e tratam as principais fontes de Agency Costs, que são desalinhamentos de interesse entre os agentes envolvidos. Por exemplo, os executivos de uma corporação podem ter interesses (aumentar seus salários, evitar uma aquisição para permanecer no cargo, etc) que não são perfeitamente alinhados com os interesses dos acionistas. A existência de endividamento também pode ser uma fonte importante de desalinhamento, apenas para citar mais um exemplo.


Majluf, Nicholas S. and Stewart C. Myers. "Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have," Journal of Financial Economics, Vol. 13, No. 2, 1984, pp. 187-221.

Ótimo paper sobre as implicações que a assimetria de informações entre insiders e o mercado tem na decisão da companhia de emitir ações ou dívida. O paper mostra como esse assimetria leva empresas a evitar emitir ações, mesmo na presença de boas oportunidades de investimento.


LIU, ZHENG ; SPIEGEL, MARK M. (2011)  “Boomer Retirement: Headwinds for U.S. Equity Markets?” FRBSF ECONOMIC LETTER
Paper relativamente simples e curto, somente cinco páginas, porém com grandes implicações para o futuro do retorno das ações nos EUA se os autores estiverem corretos. Nele, Zheng e Spiegel mostram que o P/E do mercado americano apresentou no passado uma ligação incrível com a  relação demográfica entre os número de pessoas entre 40-49 anos vs 60-69 anos. Interessantíssimo!

Damodaran, Aswath  (2012) "Value Investing: Investing for Grown Ups?
Esse paper do professor Damodaran faz um bom resumo da literatura sobre value investing, desde a parte envolvendo as estratégias quantitativas desenvolvidas por Benjamin Graham e por outros, nos anos mais recentes, passando pela carreira do Buffett, spinoffs, governança corporativa e activist value investing. 

Andrea Frazzini, David Kabiller, and Lasse H. Pedersen  (2012) "Buffett’s Alpha"

Os autores fizeram um esforço considerável para entender essa máquina de gerar retornos chamada Berkshire Hathaway,  inclusive quebrando a análise em três segmentos: a ação da Berkshire, o portfolio de ações cotadas em bolsa e a carteira de empresas privadas da holding de Buffett. Usaram uma metodologia multifatorial ainda nova, com fatores como betting against beta e quality para ajudar a explicar os resultados. Apesar de algumas dúvidas sobre a metodologia do paper (veja o comentário completo em nosso Blog), a conclusão dos autores parece razoável. Segundo eles, parte importante dos resultados alcançados por Buffett se deve a estratégia de comprar um portfolio de ações de alta qualidade e baixo beta e usar alavancagem para incrementar os retornos.


David Greenlaw, James D. Hamilton, Peter Hooper and Frederic S. Mishkin (2013) "Crunch Time: Fiscal Crises and the Role of Monetary Policy"
Ótimo paper sobre a dinâmica da dívida em momentos de crise. Os autores mostram, dentre outras coisas, que dívidas brutas acima de 80% do PIB contribuem para mudar a dinâmica do crescimento econômico para pior. Mais que isso, mostram que existem fatores não lineares governando o financiamento de dívidas soberanas, como a dívida bruta (no paper aparecendo como mais importante que a dívida líquida) e a conta de transações correntes interagindo e contribuindo para a dinâmica de cada situação. O paper é de uma matemática relativamente simples, porém poderosa.

Thomas Gilovich, Robert Vallone e Amos Tversky (1985) "The Hot Hand in Basketball: On the Misperception of Random Sequences"
Escrito por um dos pais das Finanças Comportamentais esse paper, de matemática simples, é simplesmente fantástico - principalmente para quem gosta de basquete. Os autores mostram que o fenômeno da "mão quente", algo em que praticamente todo fã acredita,  parece, na verdade, não existir - nem para aremessos de quadra, nem para lance livres. Muito divertido de se ler.

Barberis, Nicholas (2013): Thirty Years of Prospect Theory in Economics: A Review and Assessment

 Ótimo texto do professor e importante pesquisador de Yale, Nicholas Barberis, descrevendo os principais avanços e  desafios no desenvolvimento da Teoria dos Prospectos, que completou 30 anos de existência em 2009.


Fama, Eugene F. and French, Kenneth R. (2004), The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence
Belo artigo, escrito de forma clara e simples, sem matemática, cobrindo a história do CAPM, sua evolução do modelo proposto por Sharpe e Litner para Black para o ICAPM do Merton. Apesar do viés dos autores, o artigo cobre ainda de forma relativamente isenta o debate sobre o modelo de três fatores desenvolvido pela dupla de autores e sua interpretação como validação ou não da ideia de que os mercados são eficientes. Muito bom!

Thorp, Edward  (2007) The Kelly Criterion in Blackjack, Sports Betting and the Stock Market
Paper fantástico do Ed Thorp sumarizando e expandindo o conhecimento sobre o critério de Kelly. Sua principal contribuição, além de desenvolver um bom volume da matemática do assunto, é mostrar que mesmo uma aposta com valor esperado positivo, se feita em tamanhos excessivos, pode levar o investor à ruína. Ao mesmo tempo, o paper mostra que os efeitos de sub-apostar não são tão severos quanto se poderia imaginar.

Cohen, L and Frazzini, A (2008)  Economic Links and Predictable Returns
Paper genial que explora os links econômicos entre firmas clientes e fornecedoras para mostrar que o mercado não precifica nas firmas fornecedoras o desempenho das firmas clientes. Os resultados não tem muita ligação com os tradicionais fatores de value, size, momentum etc. Os retornos são impressionantes. Um dos melhores papers que conheço para mostrar a ineficiência do mercado.

Henderson, A;  Raynor, M; Ahmed, M (2012) How Long Must a Firm be Great to Rule Out Chance?

Paper na linha Nassin Taleb aplicada à estratégia. Basicamente, os autores se perguntam quantas companhias de forma recorrente mostram uma performance superior? Esse número é maior ou menor do que deveria acontecer se a perfromance fosse um random walk? Bem interessante.  

Mauboussin, Michael (2010) Untangling Skill and Luck: How to think about outcomes - past, present and future
Belo white paper do Mauboussin, que depois acabou virando livro. A pergunta é uma das mais interessantes que há: como separar o que é sorte do que é talento, em atividades onde os dois estão misturados? Em busca da resposta, Mauboussin usa um pouco de sabermetrics - os que gostam de esportes vão adorar!

Bessembinder , H. Zhang, F. (2015) Predictable Corporate Distributions and Stock Returns
Paper muito interessante sobre a possibilidade de gerar retornos em excesso prevendo eventos corporativos com distribuição de dividendos.

Mitchell, M and Pulvino, T (2001) Characteristics of Risk and Return in Risk Arbitrage
Paper bacana sobre Merger Arbitrage.

Bianchi, Pietro  (2010) Oferta Pública para Aquisição de Controle
Monografia bacana escrita para a PUC-RJ sobre ofertas públicas de aquisição. Muita coisa sobre ofertas públicas em geral, e não somente sobre ofertas para tomada de controle.

Moskowitz, J. Tobias (2015) Asset Pricing and Sports Betting
Paper interessante do Tobias Moskowitz da Universidade de Chicago investigando a presença de momentum, value e size nos mercados de apostas em eventos esportivos americanos (NBA, NFL, MLB e NHL). Dada a natureza descorrelacionada e não sistêmica dos resultados de eventos esportivos, o paper reforça a tese de que ao menos parte dos fatores de risco acima tem origem no comportamento humano. 

Sharpening the Arithmetic of Active Management

De tempos em tempos, surge uma dessas ideias aparentemente simples, mas que acabam mudando nosso entendimento sobre um determinado assunto. William Sharpe foi o autor de um desses insights, com a observação de que a gestão ativa seria um jogo de soma zero, no qual seus participantes, de forma agregada, apresentam performance que é o retorno do mercado menos custos de transação e taxas de gestão. Em minha visão, Lasse Pedersen, pesquisador ligado à AQR Asset Management, teve uma dessas ideias brilhantes recentemente, examinado mais de perto as hipóteses feitas por Sharpe. Para saber mais, basta ler o artigo  - não quero estragar a surpresa  :)